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　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 　　近日，上海汇禾医疗科技股份有限公司（以下简称“汇禾医疗”）科创板IPO申请获上交所受理，公司拟采用第五套上市标准，募集资金11.1亿元。作为国内三尖瓣介入赛道的先行者，汇禾医疗凭借全球首创的K-Clip产品被资本热捧，投后估值逼近80亿元。 　　然而光环之下，公司成立七年累计亏损超7亿元、研发团队持续收缩、产能利用率不足三成、多管线商业化协同性弱等问题逐一浮现，在高值耗材集采常态化与行业监管趋严的背景下，公司科创板闯关之路仍充满不确定性。 　　营收暴涨仍深陷亏损 研发团队持续缩水 　　汇禾医疗成立于2019年，主营泛血管介入创新医疗（维权）器械，业务覆盖结构性心脏介入、血管介入和肿瘤介入三大领域。2025年3月，其核心产品经导管三尖瓣环成形系统K-Clip获NMPA批准上市，成为国内首款、全球独有的三尖瓣环缩修复介入器械。 　　招股书数据显示，随着K-Clip、C-Wave等核心产品陆续获批，公司营收规模呈现爆发式增长。2023年至2025年，汇禾医疗分别实现营业收入280.37万元、2698.82万元和1.02亿元，三年复合增长率高达501.81%。 　　但从利润端看，公司距离盈利仍有相当距离。报告期内，公司归母净利润分别为-2.01亿元、-1.90亿元和-2.19亿元，三年累计亏损超6亿元；截至2025年末，累计未弥补亏损已达7.38亿元。 　　值得注意的是，2025年公司营收突破亿元大关，但亏损规模非但没有收窄，反而同比扩大15.6%，创下三年新高。其中股份支付占比较高，当年确认股份支付费用高达1.7亿元，占净利润亏损比例接近八成。但即使剔除股份支付影响后，公司2025年扣非净利润仍亏损6818.63万元，主营业务自身造血能力仍不足。 　　经营现金流层面，公司同样持续承压。2023-2025年，经营活动产生的现金流量净额分别为-9804.60万元、-7396.87万元和-5538.29万元，连续三年净流出。 　　从收入结构看，公司营收高度依赖三款刚上市不久的新品。2025年，核心产品K-Clip实现收入4307.13万元，占主营业务收入的42.43%；C-Wave系列收入3522.47万元，占比34.68%；聚乙烯醇栓塞微球收入2045.86万元，占比20.15%。三款产品合计贡献了超97%的营收，且均为2023年之后才陆续获批上市，商业化时间最长的也不足三年，新品驱动的营收增长能否可持续仍有待观察。 　　需要关注的是，核心产品K-Clip的商业化爬坡速度或低于市场预期。截至招股书签署日，K-Clip在国内超100家终端医院实现商业化植入，但2025年全年三尖瓣环夹系统销量仅657个。究其原因，医保覆盖进展缓慢是制约其放量的主要瓶颈。 　　目前K-Clip除新疆、青海等省份外，仅在江苏、内蒙古、四川等省部分地市纳入医保，全国绝大多数省份患者仍需全额自费。三尖瓣介入治疗面向的多为高龄、合并多种基础疾病的高危患者，单套器械数万元的费用对普通家庭而言负担沉重。 　　与此同时，三尖瓣介入赛道的竞争窗口正在快速收窄。国际巨头雅培的TriClip、爱德华的EVOQUE已先后在欧美获批，国内健世科技、德晋医疗、迈迪顶峰、申淇医疗等十余家企业的三尖瓣产品均处于临床后期，未来1至2年内有望集中获批上市。 　　从费用端看，汇禾医疗IPO前夕出现研发投入与人员双降。2023-2025年，公司研发费用分别为1.34亿元、1.08亿元和0.90亿元，连续两年下滑，三年累计研发投入3.32亿元。研发人员数量从87人缩减至58人，流失比例超三成，研发人员占比也从37.5%降至25.22%。 　　而据招股书显示，公司目前仍有十余款在研产品，包括二尖瓣修复系统、三尖瓣夹系统、冲击波球囊等多条重要管线，均处于临床前或临床试验阶段，正是需要大量研发投入的关键时期。 　　产能闲置仍豪掷4.3亿扩产 对赌条款暗藏隐患 　　股权结构层面，创始人林林直接持有公司11.33%股份，并通过上海怀誉、上海汇珩等四个持股平台间接控制合计51.22%的表决权，处于绝对控股地位。绝对控股模式在创业初期有利于快速决策，但上市后也容易引发治理风险。 　　此外，招股书披露，公司多轮增资曾附带回购权、反稀释权、强制清算权等对赌条款。2026年5月，全体股东签署补充协议，约定自上市申请受理之日起特殊权利彻底终止，但若上市申请被撤回、失效或被否决，股东特殊权利将自动恢复。未来如IPO闯关失败，公司将面临巨额股权回购压力。 　　本次IPO汇禾医疗计划募资11.1亿元，其中4.3亿元用于新建生产中心建设项目，重点扩充K-Clip等结构性心脏介入产品产能。然而，公司现有产能利用率处于极低水平，产能闲置问题突出。 　　以核心产品三尖瓣环夹系统为例，年设计产能5000套，2025年实际产量仅1435套，产能利用率不足30%；同期销量更是只有657套，产销率仅45.8%。输送鞘套件情况类似，年产能5000个，2025年产量1072个，销量469个，产能利用率仅21.4%。 　　在现有产能远未消化、产销率不足五成的情况下，斥资4.3亿元大举新建产能，其必要性与合理性或存疑。若未来产品销售不及预期，新增产能将进一步加剧闲置，形成大额固定资产折旧，持续吞噬利润。 　　除扩产项目外，募资中2.2亿元用于海外临床及注册、2.1亿元用于新产品开发、2.5亿元用于补充流动资金。而海外临床投入同样面临较大不确定性，欧美市场三尖瓣介入竞争更为激烈，雅培、爱德华等巨头已占据先发优势，汇禾医疗的K-Clip技术路径在海外缺乏大规模临床数据支撑，CE认证和FDA获批周期长、投入大，能否顺利打入海外市场存在较高风险。 　　综合来看，汇禾医疗凭借K-Clip的全球独家注册证，确实在三尖瓣介入这一蓝海赛道占据了先发位置，技术创新价值值得肯定。但公司当前面临的盈利压力、商业化瓶颈、研发收缩、产能错配等问题同样真实存在，公司发展仍面临诸多挑战。

　　近日，明宇制药再次向港交所递交上市申请，拟以18A章规则登陆港股主板。资料显示，明宇制药由恒瑞医药前副总经理曹国庆创立的生物科技公司，成立仅八年便估值达到39.36亿元。 　　然而，光环之下，公司同样面临诸多隐忧，包括持续扩大的亏损、资产负债率高企、现金流显著承压、核心管线陷入红海竞争等。在ADC赛道日益拥挤，资本市场对未盈利生物科技公司估值回归理性的背景下，明宇制药此番冲刺港股18A能否实现价值兑现仍存较大变数。 　　巨额优先股负债压顶 现金流仅够支撑 16 个月 　　从财务数据看，2024年、2025年及2026年前五个月，公司净亏损分别为2.83亿元、9.19亿元和2.10亿元，亏损规模呈加速扩大态势。其中2025年亏损同比激增225%，远超研发投入增速，主要由于可转换优先股公允价值变动所致。 　　具体来看，2025年公司录得以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债公允价值变动亏损9.28亿元，几乎与全年净亏损额持平。相关亏损源于公司多轮融资中发行的可转换优先股，随着公司估值提升，优先股公允价值同步上涨，在会计准则下被确认为损益表中的亏损项。 　　截至2026年5月31日，可转换优先股对应的金融负债高达28.10亿元，占总负债的98.3%，流动负债净额达21.96亿元。按照招股书的说法，IPO完成后所有可转换优先股将自动转换为普通股，从负债重新分类至权益，负债净额将转为资产净额。 　　但债务出表的前提是IPO成功，未来如上市进程受阻，28亿元的巨额负债或将触发优先股协议中的回购条款，形成实质性的资金兑付压力。截至2026年5月31日，公司现金及现金等价物约6.05亿元，远不足以覆盖赎回负债。 　　同时，2024年、2025年及2026年前五个月，公司经营活动现金净流出分别达1.47亿元、1.83亿元、1.81亿元。以此节奏推算，现有现金储备仅能支撑约16个月的基础运营。若考虑后续III期临床试验铺开、患者入组加速的资金消耗，实际可支撑时间或将进一步缩短。 　　从收入端看，2025年公司录得营业收入2.64亿元，收入全部来自与齐鲁制药就MHB088C产品达成的独家授权协议。2026年，随着首付款确认完毕，当年前五个月公司收入再度归零。 　　核心管线全线扎堆红海 股权架构遭监管追问 　　管线方面，明宇制药的研发管线覆盖肿瘤与自身免疫两大领域，核心产品包括MHB036C（TROP-2 ADC）、MHB018A（IGF-1R抗体）、MHB088C（B7-H3 ADC）、MHB039A（PD-1/VEGF双抗）、MH004（外用JAK抑制剂）等。 　　明宇制药将ADC+双抗联合疗法作为差异化卖点，但对相关资料进行梳理后不难发现，公司六大核心产品无一例外处于高度拥挤的赛道，先发优势微弱。 　　其中，肿瘤领域的核心产品MHB036C是一款TROP-2 ADC，目前处于II期临床阶段。公司披露的早期数据显示，二线及以后三阴性乳腺癌患者客观缓解率为43%，中位无进展生存期6.9个月；HR阳性、HER2阴性乳腺癌对应数据为40%和9.0个月。 　　但这一数据来自小样本单臂试验，统计学说服力有限，且与头部竞品相比并未拉开明显差距。放眼全球，TROP-2 ADC赛道已有吉利德Trodelvy、第一三共/阿斯利康Dato-DXd、科伦博泰SKB264三款产品获批上市，另有至少七款候选药物处于临床研发阶段。 　　其中科伦博泰的SKB264已推进至III期并向一线适应症拓展，恒瑞医药的SHR-A1921也处于I/II期，与明宇制药进度相近。在此背景下，MHB036C即便后续临床顺利，上市时也或将面临至少三款已上市产品的竞争，市场空间或将受到挤压。 　　另一款肿瘤核心产品MHB039A作为PD-1/VEGF双特异性抗体，定位是与ADC药物联用的搭档。但PD-（L）1/VEGF双抗赛道同样拥挤。例如，康方生物的伊沃西单抗已成为国内首个获批产品，另有多达15款候选药物处于临床开发阶段，百时美施贵宝、辉瑞等跨国药企亦有布局。 　　自身免疫领域的两款产品同样面临竞品加速追赶的压力，其中MHB018A是皮下注射IGF-1R抗体，用于治疗甲状腺眼病，目前处于III期临床。公司II期数据显示眼球突出缓解率达81%，但样本量仅98例，长期安全性仍待验证。 　　而就在2026年，甲状腺眼病赛道竞争节奏显著加快，安进在4月宣布皮下注射剂型Tepezza III期成功，24周眼球缓解率76.7%，计划提交上市申请；Viridian的Lumvoa已于6月获FDA批准，成为第二款IGF-1R疗法，其皮下注射候选药elegrobart也已在两项III期试验中取得阳性结果，计划2027年一季度申报，MHB018A的时间窗口正在快速收窄。 　　研发进度最快的MH004（外用JAK抑制剂）同样充满不确定性。该产品针对轻中度特应性皮炎，已于2025年5月首次递交新药上市申请，预计2027年上半年获批。但特应性皮炎外用制剂赛道早已群雄逐鹿，多款进口、国产JAK软膏集中申报上市。 　　值得一提的是，外用JAK抑制剂的核心争议在于皮肤吸收带来的全身安全性风险，这也是监管部门重点关注的方向。恒瑞医药在2026年6月主动撤回了同类型产品艾玛昔替尼软膏的药品注册申请，侧面印证了该赛道监管审批趋严、安全性要求提升的趋势。 　　B7-H3 ADC产品MHB088C虽已授权给齐鲁制药推进III期，但该靶点全球尚无获批产品，临床成药性本身存在疑问。历史上，多个B7-H3靶点药物在后期临床中折戟，靶点验证的充分性一直是行业争议点。 　　例如，MacroGenics开发的B7-H3单抗MGA271（enoblituzumab）曾是赛道标杆，但其针对复发难治性头颈鳞癌的II期临床试验，因出现11.3%的治疗相关死亡事件，于2022年7月宣告终止。其B7-H3 ADC产品Vobramitamab Duocarmazine在转移性去势抵抗性前列腺癌的II期临床中曝出5例患者死亡，≥3级不良事件发生率超过50%，最终于2024年8月全面停止给药。 　　除了财务、业务方面的挑战之外，明宇制药在治理层面也存在隐忧。2026年1月，证监会国际司在备案反馈中明确要求明宇制药补充说明三大类问题，一是持股5%以上股东是否履行37号文外汇登记，境内机构股东是否完成对外投资程序；二是境内运营实体明慧杭州、明慧上海是否履行外商投资信息报告义务与外汇登记；三是股权架构搭建及返程并购全过程是否符合外汇、外资、税务等监管规定。 　　资料显示，37号文登记是红筹架构企业境外上市的必备合规要件，未完成登记意味着境内股东的境外持股处于灰色地带，未来分红、减持、退出的资金跨境流动或都存在合规障碍。 　　同时，证监会要求穿透核查启明创投旗下两只基金的上层投资人，确认是否存在法律法规禁止持股的主体，并说明特殊股东权利中否决权、董事任命权的具体安排及其对控制权认定的影响。此外，新增股东入股合规性同样被重点关注，证监会要求说明Radiance、PK、Chin等新增股东的入股背景、定价依据、资金来源，以及是否存在利益输送安排。